안녕하세요! 오늘은 국내 중견 제약사 보령(003850)의 투자 매력을 분석해보겠습니다. SK증권이 신규로 커버리지를 개시하며 투자의견 매수, 목표주가 13,000원을 제시했는데요, 현재 주가 8,660원 대비 약 50% 상승여력이 있다는 판단입니다.
1. 보령의 차별화된 성장 전략: LBA란?
LBA(Legacy Brands Acquisition)의 핵심 개념
대부분의 제약사들이 글로벌 제약사와 코프로모션(공동판매)으로 매출을 확대하는 것과 달리, 보령은 독특한 전략을 추진하고 있습니다.
LBA 전략이란?
- 일정 수준의 매출이 지속되고 있는 품목의 브랜드를 직접 인수
- 인수 후 3년차부터 자체 생산으로 전환
- 원가율 대폭 개선 + 용량/제형 변경을 통한 약가 재산정 가능
즉, 이미 시장에서 검증된 브랜드를 사와서 자사 생산으로 전환함으로써 안정적 매출 + 높은 마진을 동시에 확보하는 전략입니다.
LBA의 추가 이점: 번들링 효과
LBA 중심의 포트폴리오는 마진율이 낮고 경쟁이 심한 제네릭/개량신약 품목과 번들링 효과를 강화해 영업 효율성을 제고할 수 있습니다.
쉽게 말해, 고마진 LBA 품목과 저마진 제네릭을 함께 판매하면서 병원/약국과의 협상력을 높이는 것입니다.
2. LBA 자사생산 전환의 놀라운 성과
매출총이익률(GPM) 급상승
보령이 인수한 주요 LBA 품목들의 실적 개선이 가시화되고 있습니다:
젠자/자이프렉사/알림타 3개 품목 GPM 추이
- 2022년: 29.0%
- 2025년 3분기: 60.9%
- 개선폭: 무려 31.9%p 상승!
주요 LBA 품목 현황
품목 원제조사 인수 시기 자사생산 전환
| 젬자 | 일라이 릴리 | 2021년 | 2022년 완료 |
| 자이프렉사 | 일라이 릴리 | 2022년 | 2024년 완료 |
| 알림타 | 일라이 릴리 | 2024년 | 2025년 3분기 완료 |
| 탁소텔 | 사노피 | 2025년 10월 | 2027년 예정 |
특히 알림타는 액상 품목으로 전환하면서 추가적인 외형 성장도 기대되고 있습니다.
게임체인저: 사노피 탁소텔 인수
19개국 판권 포괄 인수
2025년 10월 보령이 발표한 사노피 탁소텔 인수는 지금까지와는 차원이 다른 딜입니다:
- 인수 범위: 한국, 중국, 독일, 스페인 등 19개국
- 인수 내용: 판권 + 유통권 + 상표권 포괄 인수
- 2024년 매출: 약 1,100억원 (19개국 합산)
매출 인식 타임라인
연도 예상 내용
| 2026년 | 한국 시장 매출 시작 (약 200억원 추정) |
| 2027년 이후 | 자사생산 전환, 본격 매출 성장 및 영업이익 개선 |
19개국 유통사와의 계약 변경, 국가별 제품 라벨 전환 등 행정적 절차로 단기 매출 추정은 어렵지만, 2027년 이후 본격적인 성과가 기대됩니다.
3. 카나브 약가 인하 리스크, 실제로는?
카나브 패밀리란?
카나브는 보령이 자체 개발한 첫 번째 신약으로, 동사의 대표 품목입니다. 2023년 2월 특허가 만료되면서 지속적으로 약가 인하 리스크가 주가 변동성을 키워왔습니다.
약가 인하 유예 현황
- 2025년 7월: 복지부의 카나브 약가 인하 결정
- 보령의 대응: 집행정지가처분 신청 → 인용
- 현재 상황: 최종 소송 결과 나올 때까지 약가 인하 유예
왜 걱정할 필요가 없는가?
SK증권은 최종 소송 결과가 2027년 이후 나올 것으로 예상하는데, 이는 중요한 시점입니다:
✅ 2027년 = LBA 품목 매출 성장 가시화 시점 ✅ 특히 탁소텔 자사생산 전환으로 실적 개선 ✅ 약가 인하가 있더라도 전체 실적 악화 우려 최소화
즉, 카나브 약가 인하 리스크가 현실화되는 시점에는 이미 LBA 포트폴리오가 실적을 견인하고 있을 것이라는 판단입니다.
4. 2025년 실적 전망: 트루리시티 공백 극복
분기별 실적 추이
보령의 2025년 3분기 실적은 수익성 개선을 명확히 보여줍니다:
구분 3Q24 3Q25 YoY
| 매출액 | 2,710억원 | 2,800억원 | +3.3% |
| 영업이익 | 195억원 | 294억원 | +51.3% |
| 영업이익률 | 7.2% | 10.5% | +3.3%p |
2025년 연간 전망
- 매출액: 1조 356억원 (+1.8% YoY)
- 영업이익: 900억원 (+27.5% YoY)
- 영업이익률: 8.7% (2024년 6.9% 대비 1.8%p 개선)
특히 주목할 점은 2025년 트루리시티 코프로모션 종료에 따른 매출 공백에도 불구하고, LBA/카나브 등 고마진 품목 중심으로 수익성이 개선되고 있다는 것입니다.
5. 중장기 실적 전망: 2027년 본격 도약
구분 2025E 2026E 2027E
| 매출액 | 1.04조원 | 1.09조원 | 1.15조원 |
| 영업이익 | 900억원 | 1,076억원 | 1,335억원 |
| 영업이익률 | 8.7% | 9.8% | 11.7% |
| 순이익 | 356억원 | 384억원 | 521억원 |
2027년에는 영업이익률이 **11.7%**까지 상승하며, 순이익도 521억원으로 2025년 대비 46% 증가할 전망입니다.
6. 밸류에이션: 현재가 매력적인 구간
목표주가 산정
SK증권은 EV/EBITDA 멀티플 방식으로 목표주가를 산정했습니다:
- 2025년 EBITDA: 1,308억원
- 적용 멀티플: 국내 중견 제약사 3개월 평균 9.5배
- 목표주가: 13,000원
- 현재주가: 8,660원
- 상승여력: 50.1%
주요 투자지표
구분 2025E 2026E 2027E
| PER | 20.9배 | 19.3배 | 14.3배 |
| PBR | 0.9배 | 0.9배 | 0.8배 |
| EV/EBITDA | 5.8배 | 6.0배 | 5.6배 |
| ROE | 4.5% | 4.7% | 6.1% |
PBR 0.9배는 장부가치 이하 수준으로 저평가 구간이며, 2027년 PER 14.3배는 실적 개선을 고려할 때 매력적인 수준입니다.
7. 투자 포인트 정리
긍정적 요인 (Signal-Key-Step)
📊 Signal: LBA 품목 자사 생산에 따른 수익성 개선
- 젬자/자이프렉사/알림타 GPM 29% → 60.9% (31.9%p 개선)
- 2027년 영업이익률 11.7% 목표
🔑 Key: 카나브 약가 인하는 2027년 이후 가능
- 집행정지가처분 인용으로 당분간 유예
- 2027년에는 LBA 매출 성장으로 리스크 최소화
📈 Step: 밸류에이션 매력적인 구간
- 목표주가 13,000원, 상승여력 50.1%
- PBR 0.9배 저평가 구간
주목할 이벤트
- 2026년: 탁소텔 한국 시장 매출 시작 (약 200억원)
- 2027년: 탁소텔 자사생산 전환, 본격 실적 개선
- 카나브 소송 결과: 2027년 이후 예상
리스크 요인
⚠️ 카나브 소송 조기 패소 시 약가 인하 리스크 ⚠️ 탁소텔 19개국 행정 절차 지연 가능성 ⚠️ 제네릭 경쟁 심화로 저마진 품목 수익성 악화
8. 투자 전략 제언
보령은 중장기 성장 스토리가 명확한 종목입니다:
투자 시나리오
단기 (6개월~1년)
- LBA 품목 수익성 개선 가시화
- 탁소텔 인수 효과 기대감
- PBR 0.9배 저평가 해소
중기 (1~2년)
- 2026년 탁소텔 한국 매출 시작
- 영업이익률 10% 돌파
- 카나브 약가 이슈 불확실성 해소
장기 (3년+)
- 2027년 탁소텔 자사생산 본격화
- 영업이익률 11.7%, 순이익 520억원 달성
- 추가 LBA 인수 가능성
포지션 전략
현재 주가 8,660원은 분할 매수 시작 구간으로 판단됩니다. 특히:
- 9,000원 이하: 적극 매수
- 10,000원 이하: 비중 확대
- 목표가 13,000원: 부분 익절 고려
다만, 제약주 특성상 규제 리스크와 소송 변수가 있으므로 분할 매수 전략이 유효합니다.
9. 결론: 이제는 봐야 할 때
보령은 그동안 카나브 약가 인하 우려로 저평가받아 왔지만, 실제로는:
✅ LBA 전략으로 수익성 구조 개선 중
✅ 탁소텔 19개국 인수로 글로벌 진출 가시화
✅ 카나브 리스크는 2027년 이후, 그때는 LBA가 실적 견인
✅ PBR 0.9배 밸류에이션 매력
SK증권의 표현처럼 "이제는 봐야 할 때"입니다. 목표주가 50% 상승여력을 고려할 때, 중장기 포트폴리오에 담아둘 만한 종목으로 판단됩니다.
면책조항: 본 글은 SK증권 리서치센터의 분석 보고서를 바탕으로 작성된 정보 제공 목적의 콘텐츠입니다. 투자 결정은 본인의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 본 글은 투자 권유나 종목 추천이 아닙니다.